作者：Esme Zheng, OKX Ventures

当前市场环境中，「Real-World Assets」（RWA，真实世界资产）正迅速崛起。今年 7 月，CoinGecko 在 2024 年第二季度加密行业报告中指出，Meme Coin、人工智能和 RWA 成为最热门的类别，占据了 77.5% 的网络流量。

花旗、贝莱德、富达和摩根大通等传统金融巨头也纷纷入局。根据 Dune Analytics 的数据显示，今年以来，RWA 叙事的增长幅度位列第二，上涨 117%，仅次于 Meme。本文将全面梳理 RWA 赛道的发展现状及未来机遇。

TL;DR

1. RWA是增长最快的DeFi 领域之一，2023全年 TVL 翻倍且2024年初至今链上资产价值也已增长50%，高达120亿美元 (不包括稳定币)。而其中增长最快的且占比最大的分别是私人信贷市场(占76%)，美债产品(占17%)，其余的较大占比则是黄金为首的贵金属稳定币、房地产代币等。

2. 当前有近15家主流发行商提供超过32种代币化的美债相关产品，资产总额超过20亿美元，相比年初有了1627%的增长。主流的六种链上信贷协议Figure, Centrifuge, Maple, Goldfinch, TrueFi, Credix等合计活跃贷款总额88.8亿美元，较年初增长43%。

3. 继稳定币在链上成功采用以及链下中心化发行者获得极具吸引力的净息差之后，RWA演变的下一阶段将由代币化的美国国债发行推动。在此过程中，代币持有者通过直接投资于期限短、流动性强且由美国政府支持的现实世界资产，获取了净息差的最大份额。

4. 链上私人信贷借贷市场在中心化金融坏账崩溃后面临重大挑战，如今在RWA叙事的推动下正在经历复苏，尽管目前链上信贷总额仅占传统 1.5 万亿美元私人信贷市场的不到0.5%，但大幅的上升趋势表明链上信贷领域具有进一步扩张的巨大潜力。

5. 现实资产代币化在传统金融领域的应用场景中涉及到大量的资产发行、交易等操作，对于掌握核心资产的金融机构来说，合规和安全保障是主要的诉求。RWA 需要存在于“可信金融”或“可验证金融”中，并且需要是“受监管的加密货币”。尤其是在稳定币的背景下，它们仍然需要链下中介机构的大量参与，以进行审计、合规和资产管理，这些都需要信任基础。

一、RWA赛道现状

1、市场供需

1. RWA 的核心逻辑是将现实世界中的金融资产（如美国国债、固定收益证券等生息资产，以及股票等权益类资产）的收益权映射到区块链上，并通过抵押链下资产获取链上资产的流动性。而对于黄金、房地产等实物资产，则是通过将其引入链上，利用区块链技术来提升交易的便利性和透明度。

2. 在早前美联储不断加息缩表的大背景下，高息大幅影响风险市场的估值，缩表大幅抽取了加密市场流动性，导致DeFi市场的收益率不断下降，彼时高达5%的美债无风险收益率成为了加密市场的香饽饽。热度最高的有类似MakerDAO大举购买美债作为储备资产的行为，除了增加资产多样性，稳定汇率，减少单点风险，其中最重要的是满足Crypto世界对于现实世界金融资产收益率的单方面需求。

Source: Dune / @steakhouse

1. 市面上流通大量稳定币，在高利率环境下，持有者根本得不到任何收益，实际上是在付出机会成本。中心化稳定币将利润私有化，将损失社会化。需要更多种类的RWA资产以有效利用这些稳定币，给用户产生收益，并且给DeFi市场带来更多流动性。

2. 对于 Franklin Templeton 和 WisdomTree 等大型知名资产管理公司而言，代币化代表着开辟新的分销渠道，以接触新的客户群，这些客户更愿意将资产以数字形式存放在区块链上，而不是存放在传统的经纪或银行账户中。对他们来说，代币化国库券是他们的“滩头市场”。

3. 传统金融领域越来越注重与DeFi技术的结合，通过资产通证化来降本增效，并解决传统金融中的固有问题。将现实世界资产（如股票、金融衍生品、货币、权益等）映射到区块链上，不仅扩展了分布式账本技术的应用范围，还使得资产的交换和结算更加高效。除探索新的分销渠道外，更着重于技术为传统金融体系带来的显著的效率提升和创新。

2、市场规模：

• RWA链上资产规模约120亿, 加上稳定币市值总体超过1800亿美元。通过区块链技术，将传统金融资产数字化，不仅能够提高透明度和效率，还能吸引更多用户进入这个新兴市场。根据co，花旗以及IMF的报告，2030 年代币化资产的总价值在基本市场情况下预计有机会增长到 6.8 万亿美元。

Source: 21.co, Citigroup, IMF

• 私人信贷和美国国债是代币化的主要资产——这两个市场分别从数百万美元增长到总贷款价值 88 亿美元的借贷市场（63%年增长）和超20亿美元的国债市场（2100%年增长）。代币化国债仍然是一个具有巨大潜力的新兴领域——富兰克林邓普顿、贝莱德和 Wisdomtree 是这个领域的早期领导者。

Source: rwa.xyz

• 美联储的政策对 RWA DeFi 领域的扩张和格局产生直接的重大影响：

• 2022 年第三季度，私人信贷支持的 RWA 占 RWA 总 TVL 的 56%，而美国国债支持的 RWA 的份额为 0%。
    2023 年第三季度，私人信贷支持的 RWA 在 RWA TVL 总额中的份额下降至 18%，而美国国债支持的 RWA 的份额上升至 27%。
    2024年8月底截止本文发布前，私人信贷支持的RWA占总TVL的76%, 美国国债支持的 RWA 的份额回稳至17%。

Source: rwa.xyz

1）市场推手：

收益化（生息、固收）RWA 的增长迅猛。2024 年至今，非稳定币 RWA 的链上价值增加了 41.1 亿美元，大多来自国债、私人信贷和房地产代币。当前的整体增长和生态完善主要归因于以下三个方面：

1. 机构兴趣和新产品, 例如

1. 贝莱德、Superstate 等机构推出新的链上国债产品和 T-bills 基金。

2. Ondo 推出USDY, Centrifuge与Maker及BlockTower的合作等。

2. 基础设施完善, 例如

1. M^0 Labs 开发机构级稳定币中间件, 可用作其他产品的构建模块。

2. Ondo Global Markets 创建双向系统，实现链上代币和链下账户之间的无缝转移。

3. DeFi 的结合, 例如

1. Morpho 允许创建非托管保险库，将 RWA 收益传递给 DeFi 用户；与Centrifuge结合支持抵押借贷。

2. TrueFi 推出 Trinity，让用户存入代币化美债作为抵押品，铸造可在 DeFi 中使用的与美元挂钩的资产。

3. DAO的持有资产多元化 (Maker)

鉴于美联储主席鲍威尔的最新表态，自加息周期开始以来，联储首次传递出鸽派信号，显示其重点正在从控制通胀转向支持经济增长和就业。降息周期的趋势已逐步形成，预计将刺激杠杆资金回流。目前，CME美联储观察工具显示，9月降息25个基点的可能性最大。然而，8月CPI和非农数据即将公布，若数据超出预期，9月降息50个基点的概率将上升。

高利率政策持续下T-bill仍将是闲置资金的首选，而连续降息趋势则会对市场带来深远影响。一方面，低利率环境可能会刺激投资者寻求更高收益的机会，推动资金流入高收益的DeFi领域。另一方面，传统资产的收益率下降，可能促使更多的RWA 进行代币化，以在DeFi平台上寻求更高的回报率。届时，市场竞争格局可能会发生变化，更多的资本将流入结合DeFi技术的高收益RWA应用场景，进一步推动整个链上经济的发展。

Source: CME FedWatch

2）主要用户画像:

根据Galaxy Digital 的 2023 年全年统计数据，大多数 RWA 的链上需求主要由少数原生加密货币用户推动，而非新进入的加密货币采用者或转向链上的传统金融用户。这些与 RWA 代币交互的地址大多在这些资产创建之前就已在链上活跃。以下数据仅针对持有代币化国债和主流私人信贷资产的地址进行了分析：

• 唯一地址：截至 2023年8 月 31 日，共有 3,232 个UA持有 RWA 资产。而2024年8月26日有共计61,879个持有地址，增长 1,815%。

• 地址平均年龄：882 天（约 2.42 年），表明这些用户自 2021 年 4 月左右以来一直活跃。

• RWA 平均年龄：375 天，表明这些资产对比地址而言相对较新。

• 与 RWA 交互的最老地址可以追溯到 2016 年 3 月 22 日，已有 2,718 天。

• 分布显示钱包地址集中年龄在 700-750 天左右。

按年龄组划分的地址数量：

• <1 年：17%（545 个地址）

• 1 至 2 年：27%（885 个地址）

• 2 至 3 年：36%（1,148 个地址）

• 3 年以上：20%（654 个地址）

而根据Transak报告统计，2024年中仅以太坊链上的 RWA 代币持有者总数就超过 97,000 人，共拥有超过205,000 个唯一地址。这些代币在去年增加了约 38,000 名持有者。

自 2024 年初以来，RWA 代币的整体 DEX 交易量也出现了大幅增长。2023 年 12 月的 DEX 交易量约为 23 亿美元，到 2024 年 4 月飙升至 36 亿美元以上。

而2024年迄今，随着传统金融机构对RWA的采用大幅增加，我们可以预见越来越多的传统金融用户将逐步进入加密领域，带来新的增长动力和增量资金。

二、六大核心资产详解

代币化RWA市场按照资产类别分为6个大类，依据市值排名顺序分别是：稳定币，私人信贷，政府债券（美债），大宗商品，房地产，股票证券：

Source: OKX Ventures, rwa.xyz, Statista, 21.co

链上现实世界资产（RWA）的总市值为 183.12 亿美元，而链下传统资产的总市值为 685.5 万亿美元。假设链下传统资产的总市值每天增加 1 个基点（1bps，0.01%），这将带来约 68.5 亿美元的增量，接近链上资产市值的37%。从这个角度看，链下资产即使是微小的增长，也能对链上资产产生巨大的推动作用。

1. 稳定币

稳定币在市场中展现了明确的产品市场匹配（PMF），并创造了显著的货币化机会。以今年第一季度为例，尽管 Tether 管理的资产规模仅为 Blackrock 的一小部分（700 亿美元 vs 8.5 万亿美元），但其盈利却超过了 Blackrock（14.8 亿美元 vs 11.6 亿美元）。

市场情况:

稳定币目前的市值约1700亿美元，月交易额高达1.69万亿，超过1700万个月活跃地址，总持有人数超 1.17 亿。

• 中心化稳定币依然占据绝对主导地位: USDT 占有近 70% 的市场份额，约1145.7亿美元；USDC占20%, 市值约334.4亿美元;

• 去中心化稳定币市占率保持稳定: DAI占3%，市值约51.9亿美元；Ethena占2%，市值约33.1亿美元;

• 存放在中心化交易所中的稳定币约有3亿，占总供应的13.2%；其余流通约48.38%存在以太坊上，35.95%在以太坊上，以及1%-3%左右分别在BSC, Arbitrum, Solana, Base, Avalanche, Polygon链上。

Source: CryptoQuant, Artemis

主要市场问题：

• 价值分配失衡：中心化稳定币往往将利润私有化，却将潜在损失社会化，导致利益分配不均。

• 透明度缺失：像 Tether 和 Circle 这样的中心化稳定币在透明度上存在严重问题，用户被迫承担不必要的风险。例如，在 SVB 破产期间，市场无法获知 Circle 或 Tether 是否与 SVB 有任何财务敞口，也不清楚它们的储备金存放在哪些银行。同样，Tether 一直利用部分储备进行借贷和投资活动。根据 TBO 出具的审计报告，大约5% 的储备金已被借出，约 4% 投资于贵金属，另有约 2.5% 被归类为其他投资。Tether 的这种运作模式使其容易受到银行挤兑的影响，流动性紧缩可能成为潜在的黑天鹅事件。

• 去中心化稳定币的扩展性受限：去中心化稳定币面临扩展难题，因为它们通常需要超额抵押大量资产。而随着稳定币市场需求的增长，仅依赖单一的加密资产作为抵押可能无法满足需求。此外，设计不佳的算法稳定币已经多次失败，暴露了抵押不足和机制不稳定的风险。

热门选手

• Ethena: 提供相对较高的APY，高达12.2%，当前sUSDe TVL约17亿；从年初推出至今市值增长了978%。Ethena 采用的 Delta Hedge 策略在牛市环境中特别有吸引力。在多头头寸占主导地位的情况下，资金费率对空头持有者来说通常是有利的。这种策略允许 Ethena 在保持稳定的同时，吸引那些希望对冲市场波动并在牛市期间从正的资金费率中获利的交易者。

• Maker (now Sky): APY 7.7%, 当前sDAI TVL约13亿；存入DSR的DAI超过20亿，是市面上流通的所有DAI的38%，自去年8月创始人Rune宣布提供高达8%的收益率以来存款提升197%，市值稳定在50亿美元出头。抵押品TVL为77.4亿美元，抵押率为147%。Maker将美国国债整合到其投资组合中，使其收入来源多样化并增强了收入稳定性。整合质押stETH并将其作为抵押品来铸造 DAI。还解除了质押的15%削减惩罚，促进稳定性并使持有者的利益与生态系统的可持续性保持一致。

Source: Dune / @stablescarab

主流稳定币一览

Source: OKX Ventures

未来展望：

• DAI 之所以能蓬勃发展，很大程度上依赖于 Curve 持有者向 3pool 支付的巨额补贴，提供了强大的护城河。随着 Maker 转型为更加中心化的 Sky生态，这一策略虽然务实，却引发了社区的广泛争议。许多人担心USDS的转变会导致 Maker 失去原有的去中心化优势，最终被更可靠的替代品吞噬其份额。未来能否实现其结合美债以及subDAO的模型以快速提升Sky生态规模的愿景还有待观察。

• 与之对应的是Liquity则选择了一条截然相反的道路。其v2 $BOLD，仅由 ETH（和 LST）支持的完全以太坊原生的稳定币，按照目前的机制来看将吸引大量抵押品。坚持最大程度去中心化和弹性的 CDP是否会使其成为一种小众利基市场产品？我们期待用户用他们的真金白银做出投票。

• 稳定币领域中低波动性资产的日益普及。市场经过上一周期的教育，大家对加密金融资产的底层风险控制更加保守和严谨，尤其体现在对于货币发行背后的抵押物选择和风险控制措施上，上一轮周期拿高波动及内生资产作抵押品的项目，比如LUNA为代表的大部分高风险算法稳定币项目已经销声匿迹。

• 由于业务线清晰简单，监管成本也更为可控且具有一贯性。大型金融公司开始瞄准相对盈利且易切入的稳定币业务。Paypal推出的PYUSD已经达到10亿发行量，而自5月29日宣布进入Solana以来市值增长了155%，PYUSD的Solana链上供应量也增长近了4685%。同理，京东计划推出的与港币挂钩的稳定币也是试图在此分一杯羹，同时寻求数字金融的新增长点。

• 圈子仍在等待更多的立法指导，尤其是在储备金报告和流动性要求方面。Circle 一直强调透明度，并从 Grant Thornton 转向德勤 Deloitte 进行审计，以增强对其储备金的信心。Tether 的透明度问题长期以来备受争议。虽然 Tether 声称其所有 USDT 都是由等值的法定货币储备支持，但关于其储备金的具体细节和独立审计一直缺乏透明度。2024 年，美国监管机构正在推动更多的透明度和合规性要求，预计 Tether 也将受到这些要求的约束。

1. 私人信贷：

通过信用协议代币化，金融机构通过债务工具向企业提供贷款。

在传统金融中，私人信贷是一个价值 1.5 万亿美元的巨大市场。加密信贷协议已经将超过 130 亿美元的贷款代币化，目前有超过 80 亿美元贷款给现实世界的企业，为链上贷方创造了回报。对于链上交易者来说，私人信贷因其更高的收益潜力而具有吸引力。例如，通过Centrifuge等协议借出稳定币可获得 8.7% 的平均年化收益率，超过AAVE等平台通常的 4-5% 年化收益率，当然风险也随之增加。

Source: rwa.xyz

在整个贷款组合中，Consumer类贷款占据了 $218.4M，占比最大，显示出其在整体贷款中的强劲需求。汽车行业贷款紧随其后，金额为 $206.7M。金融科技行业的贷款额为 $87.6M，尽管占比相对较小，但显示了快速增长，反映了科技创新对金融市场的影响。房地产——包括住宅和商业地产融资（$50.7M）和碳项目融资（$37.3M）虽然占比更小，但也在其特定领域中发挥着重要作用。

链上信贷发行和分配的优势最明显地体现在显著降低的资本成本上，运营效率更高的机构 DeFi 基础设施能够显著节省资本成本，并为现有和新的私人信贷产品提供新的分销渠道。在银行业务紧缩的推动下，正在传统金融领域中开辟出一个重要的利基市场。这种向非银行贷款的转变为私人信贷基金和其他非银行贷款机构提供了良好的机会，吸引了寻求更平稳、更高回报的养老金计划和捐赠基金的兴趣。

私人信贷作为另类资产的一部分，已经在过去十几年中显著增长，尽管目前在全球债务市场中的占比还相对较小，但其作为一个不断扩大的市场，具有巨大的增长空间。

需求端逻辑

1. 融资需求:

1. 企业: 现实世界中，许多企业（尤其是中小企业）需要低成本的融资，以支持运营、扩展或短期资金周转。

2. 融资困难: 传统金融机构的贷款程序复杂且时间长，导致企业难以迅速获得所需资金。

2. 信用协议代币化:

1. Tokenization: 通过将信用协议代币化，金融机构可以将债务工具转化为可在链上交易的代币。这些代币代表了企业的贷款或应收账款等债务工具。

2. 流程简化: 代币化简化了融资流程，使企业能够更快、更高效地获得资金。

出借方逻辑

1. 相关机会:

1. 高收益: 投资私人信贷通常可以获得比传统债务工具更高的收益，因为企业愿意支付更高的利率以换取快速融资。

2. 多样化投资组合: 私人信贷为用户提供了多样化的机会，分散风险。

2. 风险和挑战:

1. 理解困难: 用户可能难以理解私人信贷的运作机制，特别是涉及链下资产的部分。

2. 违约风险: 用户担心借款人可能会跑路，导致贷款违约。特别是如果链下资产审计不透明，借款人可能会利用一笔应收账款凭证在多个平台上借钱，增加了违约风险。

Source: OKX Ventures

代表项目:

1. Maple Finance: 提供链上私人信贷，通过代币化的信用协议，为企业提供快速融资，同时为出借方提供高收益的投资机会, 类似的模式还有TrueFi (和Maple一样也提供美国国债产品)以及Goldfinch。

2. Centrifuge: 撮合平台; 将应收账款和其他债务工具代币化，通过链上市场撮合出借方和借款企业，简化融资流程，降低融资成本, 满足中小型企业信贷需求。

链上供应链金融的用例：

• 智能合约自动支付：在满足预定义条件后，智能合约可以自动向供应商发放付款。设定清晰的违约处理机制，通过智能合约自动触发，保护用户利益。

• Invoice代币化：发票可以代币化以促进其交易，为供应商提供流动性。

• 透明审计：区块链提供了不可篡改的分类账，简化了审计和尽职调查。但仍需通过独立的第三方审计机构对链下资产进行严格审计，确保资产的真实性和唯一性，减少多平台借款的风险。

• 风险评估: 引入基于链上的信用评分系统，对借款企业进行风险评估，帮助用户做出更明智的决策。

链上解决的问题：

• 交易缓慢且不透明：区块链提高了供应链金融的透明度并加快了交易速度，使所有参与方受益。

• 交易成本高：智能合约可以自动化供应链金融中的许多流程，减少文书工作和中间人，从而降低成本。

• 信贷渠道：DeFi 可以为传统上议价能力较弱的中小企业 (SME) 提供更民主的融资渠道。

1. 国债产品:

代币化的政府债务工具。参考ETF的概念, 可以把这类资产比喻为BTF（Blockchain Transfer Fund）。链上的RWA美债产品代币代表持有和分配这些债务所产生的收益权，而不是国债本身的所有权，其中涉及更多出入金和合规问题。

在高利率环境下，一些加密货币玩家开始关注传统金融资产，以实现配置多元化。随着利率的上升，需求方寻求安全且收益稳定的资产，像国债这样的产品自然成为了他们的选择。

代币化国债的采用浪潮是由以下两个因素共同推动的：DeFi 收益机会减少（因为对链上杠杆的需求降低）；以及交易者对受益于美国紧缩货币政策的短期类货币工具的需求转变。这一趋势还体现在大量链下银行存款流入货币市场基金，这是由低银行存款利率和长期未实现资产损失敞口推动的。机构 DeFi 基础设施的出现预计将进一步推动全球对安全、创收和流动性强的现实世界资产的需求不断增长的趋势。

当前收益率曲线的形状表明短期利率较高，长期利率较低。大多数产品选择持有 1 个月至 6 个月的国库券，有些产品甚至持有隔夜逆回购和回购证券以寻求更高收益。

为什么选美债：

1. 收益率：短期美国国债 > AAA 公司债券 > DeFi 稳定币存款 （代币化国债吸引力强）

Source: Galaxy Research

1. 此前美联储货币政策的大幅转变已将基准利率推高至2007 年以来的最高水平(5.33)。为寻求更高加密资产收益的native-DeFi用户带来了对某些类型的RWA 的新需求

Source: fred.stlouisfed.org

1. 美国国债是政府支持的债务证券（被广泛认为是相对安全、可靠的收益资产类型，风险只有美国政府违约）。相比之下，公司债券是由公司发行的债务证券，与国债相比可能提供更高的收益率，但风险也更高。全球债券市场规模增至约7 万亿美元，同比增长 5.9%，表明全球固定收益市场仍大幅增长。仅 2024 年前2个季度，美国公司就发行了 1.06 万亿美元的公司债券 (超过2023年的前3个季度总和的1.02万亿）。

Source: SIFMA Research

利率上升刺激了美国国债代币化的项目的启动，例如：

• 富兰克林邓普顿：于 2021 年推出了富兰克林链上美国政府货币基金(FOBXX)，这是第一只在美国注册的公链基金。该基金收益率为 5.11%，市值高达4亿美元，跻身最大的链上美债产品之列。

• 贝莱德(Securitize)：于 2024 年 3 月在以太坊上推出了贝莱德美元机构数字流动性基金 ($BUIDL)。目前，它以超过 5 亿美元的资产管理规模领先市场。

• Ondo：推出了Ondo 短期美国政府国债 (OUSG)，该债券提供购买短期美国国债的渠道，收益率为68%，市值约为 2.4 亿美元。OUSG 的很大一部分投资于贝莱德的 BUIDL。Ondo还提供 USDY 收益稳定币，市值超过3亿美元。

利率上升，美债收益率变得更具吸引力，这一类别出现了大幅增长。其他项目包括 Superstate、Maple、Backed、OpenEden 等。

市值与市占率:

Source: rwa.xyz

按照市值来看，前5名的协议分别是Securitize, Ondo, Franklin Templeton, Hashnote以及OpenEden；而单个产品发行最高是:

• $BUIDL（通过Securitize发行的贝莱德基金），$510 Million ，季度增长74%；

• $FOBXX（Franklin Templeton），$428 Million，季度增长12%；

• $USDY (Ondo)，$332 Million，季度增长155%；

• $USYC (Hashnote), $221 Million, 季度增长156%;

• $OUSG (Ondo)，$206 Million, 季度增长60%;

• $TBILL (OpenEden), $101 Million, 季度增长132%。

资产分类：

主动管理（Actively Managed）

• 定义：美债产品由公司指定的投资组合经理主动管理，经理负责管理底层资产的投资组合。

• 特点：通过积极的投资策略来优化收益和管理风险，管理方式更接近于传统的主动管理基金。

链上重新登记（Reledgered）

• 定义：美债产品旨在简单地代表或镜像某种金融工具，例如公开上市的 ETF，这些工具本身并不在链上。

• 特点：通常是被动管理的，其目的在于通过区块链技术重新登记现有的金融工具，使其在链上进行交易和管理。

Source: rwa.xyz

Ondo Finance、Backed 和 Swarm 这三家公司，都在映射BlackRock/iShares 短期国债 ETF。Ondo 从纳斯达克的美国发行人处购买（CUSIP：464288679），而 Backed 和 Swarm 从爱尔兰发行人/UCITS（ISIN：IE00BGSF1X88）处购买。简单打个比方，Ondo 并不主动管理国债投资组合。相反，它将管理工作“外包”给 SHV，而 SHV 又由贝莱德/iShares 管理。像 Ondo 这样的公司将充当贝莱德的分销商，因为DeFi协议不会直接与资产管理人互动。这对贝莱德来说更简单，它不必管理数千个希望接触其基金的项目的合规性。

Source: OKX Ventures, rwa.xyz

对于每个协议下面的产品, 机构和合格投资人可以根据三个最重要准则进行相应的决策判断: 1) 本金保护; 2) 收益最大化; 3) 便利性。

Principal Protection（本金保护）：

• 一些大型机构产品在受监管的司法管辖区内运营，确保最低的法律和合规性风险；它们依赖于受监管的基金管理人和托管服务提供商，提供了更高的透明度和投资者保护。部分其他产品则更依赖于投资经理履行其管理职责，投资者需要仔细评估这些产品所在的司法管辖区的法律环境和监管情况。

Yield Maximization（收益最大化）：

• 主动管理产品依赖于基金经理的投资策略和执行能力来优化投资组合，最大化收益。这些产品主要集中在短期国债和回购协议，符合当前收益率曲线的形态。而重登记产品则更多将投资组合管理外包给 ETF 的管理者，投资者可以直接查看这些管理者的历史表现，选择与自己收益目标和风险偏好相匹配的产品。

Convenience（便利性）：

• 一些大型机构产品通过官方手机应用程序提供访问，增强了用户体验，简化了投资流程，适合自我管理的散户。部分其他产品流程较为复杂，涉及多步骤的手动操作，并需要较高学习成本。

未来，主动管理型产品可能会通过压缩其定价来削弱链上重新登记产品的竞争优势。此外，用户还应考虑这些美债代币是否仅仅作为其投资持有的凭证，或者是否也能够被用作支付代币或抵押品，以拓展使用场景并增加收益来源。

1. 大宗商品

自然资源代币化，代表实际商品的权益。当前大宗商品代币市场的总市值接近 10 亿美元，其中贵金属（特别是黄金）获得了最多的关注。PAX Gold (PAXG) 和 Tether Gold (XAUT) 等黄金支持的稳定币占据了代币化商品市场市值的近 98%。随着黄金价格突破每盎司 2,500 美元，全球黄金的总市值已超过 13 万亿美元，也为黄金的代币化和在 DeFi 平台中的集成提供了巨大的市场空间。

Source: rwa.xyz

其他占据市场份额的金属还包括白银与铂金。随着 RWA 代币化领域的成熟，我们可能会看到其他商品（如原油）甚至农作物的代币。比如乌干达的农民可以使用与纽约贸易商相同的金融工具来经营他们的咖啡作物，从而扩大市场准入。全球贸易有机会更多地转向区块链。

1. 房地产

将住宅、土地、商业建筑和基础设施项目等实物资产代币化。通过代币化使房地产在链上可交易引入了一种新颖的投资模式，提高了可访问性，实现了部分所有权，并有可能增加流动性。尽管如此，房地产固有的流动性不足限制了其链上采用的步伐。房地产交易的长期性和买家规模较小使得在链上将卖家与买家联系起来变得具有挑战性，尤其是考虑到该行业传统上是在传统系统上运作的。

难点挑战：

1. 市场需求:

1. 房产市场状况: 代币化房地产项目的成功很大程度上取决于房地产市场的健康状况。在一些房地产市场低迷的地区（如日本某些地方和底特律），缺乏投机价值和投资者兴趣，导致代币化项目难以吸引足够的买家和投资者。

2. 长期租金收入分配:

1. 持续管理: 代币化房地产涉及到长期租金收入的分配，这需要持续的物业管理和维护。这增加了运营的复杂性和成本，需要专业团队的支持，以确保租金收入的稳定性和物业的保值。

2. 操作摩擦: 房租的法币出入金与再分配难度,是否真实支付房租的验证与信息透明 。

3. 流动性不足:

1. 交易挑战: 尽管代币化提高了房地产投资的可访问性和部分所有权，但房地产固有的流动性不足限制了其在链上的采用速度。房地产交易的长期性和买家规模较小，使得在链上将卖家与买家联系起来变得具有挑战性。

2. 传统运作: 该行业传统上是在传统系统上运作的，转换到区块链平台需要时间和适应，尤其是对于习惯于传统交易模式的市场参与者。

RealT 和 Parcl 等平台致力于通过简化财产分割为市场注入流动性，使卖家能够轻松分割资产，并获得代币化股份。此外，Parcl 平台还允许用户通过其链上交易机制对不同地点（例如不同美国城市）的房地产价值进行投机，从而进一步拓宽了房地产市场的投资渠道。

1. 股票证券：

Security Token Offering 本质上是通过区块链技术将传统企业难以IPO的部分资产或权益进行代币化，从而允许用户通过购买这些代币来投资企业证券。然而，STO赛道已经存在了相当一段时间，目前许多STO项目的上市公司多为传统企业，往往缺乏新颖性和高增长潜力，因此对投资者的吸引力不足。此外，STO通常只允许经过KYC验证的用户参与交易，投资门槛较高且交易复杂性较大，且面临合规和监管障碍，遵守跨司法管辖区的法律非常困难。

相比之下，直接的 crypto tokens 的交易更为灵活且活跃，且往往能够提供更多的盈利机会。因此，对许多用户而言吸引力远胜于STO。

运作模式, Source: Tiger research

Swarm和Backed等一些项目还是突破了监管限制，允许在链上交易全球股票和基金，例如美国市场的 COIN 和 NVDA，以及核心标准普尔 500 等指数基金。通过将股权和基金的收益权通证化，Solv Protocol 也可以创建代表股票和基金的 FNFTs，使这些资产可以在 DeFi 市场上交易；并且也为这些资产提供合规工具，通过智能合约和链上身份验证（如 KYC/AML）来确保所有交易符合法规要求。

难点挑战：

然而，如果仅是代币化现有证券的商业模式在长远来看并不具备足够的竞争力和吸引力，尤其是在全球金融巨头介入市场后。因为面对大型资产管理公司的竞争时，初期通过收取服务费的盈利模式难以维持，市场会进入价格战，利润空间被压缩。

假设，代币化现有证券（例如特斯拉股票）可以通过向用户收取服务费（假设5个基点）来获利。这些费用是代币化服务的提供者为了处理和管理这些代币而收取的。 然而，如果这种服务变得非常受欢迎并且获得大量用户，全球大型资产管理公司（如黑石集团等）可能会进入这个市场。这些大公司拥有更强的资本和资源，可以提供相同的服务以更低的费用。 随着更多公司进入市场，提供代币化服务的费用会逐渐降低，最终可能引发一场价格战（race to the bottom），即竞争对手不断降低费用，以吸引更多客户。这将使得最初通过收取服务费盈利的模式变得不可持续，因为较高的费用会被更低的收费取代，最终导致利润微薄甚至消失。

三、未来展望

DeFi 与 RWA 的融合：DeFi 协议与代币化资产的结合是未来的主要趋势之一。通过将 DeFi 协议与代币化资产整合，比如允许美债代币进行抵押和借贷，更多的金融产品将实现可组合性、免赎回的即时流动性，将激发 DeFi 领域的飞轮效应。尤其是许可产品撬动无需许可产品的结合将带来更广泛的应用场景，推动 TVL 的增长。这种创新不仅吸引机构客户，也将吸引更广泛的加密用户，特别是在支付和金融服务领域，代币化的资产有望替代部分中心化稳定币的角色。

新兴服务与专业需求：随着资产代币化的推进，新的服务提供商将应运而生，以满足对专业技能和知识的需求。例如，智能合约法律专家、数字资产托管人、链上财务经理、以及区块链财务报告和监控提供商等将成为关键角色，推动市场进一步成熟。同时，机构合规性和监管框架的完善将为这些服务提供商带来更高的市场准入和信任度。有争议的是，未来匿名性或许将成为一种愈发稀缺的资产，因为机构的参与和监管的透明性要求将不断增加。

跨境交易与全球市场：区块链技术的跨境交易能力将进一步推动代币化资产进入国际市场，简化传统的国际资产交易流程。这对于新兴市场尤为重要，使它们能够吸引全球资本并推动经济增长。未来，能够帮助在不同区块链平台间实现无缝互操作的 RWA 项目，尤其是那些提供更广泛资产选择和优化流动性的平台，将具备明显的竞争优势。

技术进步与流程优化 RWA 代币化的成功在很大程度上依赖于高效、安全的技术。随着区块链技术的进步，特别是在可扩展性、安全性和标准化协议方面的改进，RWA 代币化将变得更加高效。新协议的开发将简化代币化流程，增强平台间的互操作性，并为用户提供更友好的体验。这些技术进步将继续推动 RWA 在各行各业中的采用率增长，最终重塑全球金融业的格局。

Gavin 近期一直在关注的女巫攻击（civil resistance）的问题，PolkaWorld 回顾了 Gavin Wood 博士在 Polkadot Decoded 2024 上的主题演讲，想要探究 Gavin 在如何防止女巫攻击上的一些见解。

什么是女巫攻击？

你们可能知道，我一直在研究一些项目，我在编写灰皮书，专注于 JAM 项目，也在这个方向上做了一些代码的工作。实际上，在过去的两年时间里，我一直在思考一个非常关键的问题，这个问题在这个领域中非常重要，那就是如何防止女巫攻击（civil resistance）。这个问题无处不在。区块链系统是基于博弈论的，而在分析博弈时，我们通常需要限制参与者的数量，或者管理参与者可能表现出的任意性的情况。

当我们设计数字系统时，我们非常希望能够确定某个特定的端点 —— 也就是一个数字端点 —— 是否由人类操作。我想先明确一点，这里我并不是在讨论身份问题。身份问题当然很重要，但这里并不是要确定某个端点在现实世界中的具体身份，而是要区分这个设备和当前由人类操作的设备之间的区别。除此之外，还有一个附加问题是：如果设备确实由人类操作，我们能否为这个人提供一个化名，以便在特定的上下文中识别他们，并且如果他们以后再次使用这个设备与我们互动，我们就能够再次识别出他们。

随着我们的互动方式从主要与他人交流（比如我出生的 80 年代）逐渐转变为与系统互动，这类数字系统，尤其是去中心化的 Web3 系统，变得越来越重要。在 80 年代，人们主要是直接与他人交流；到了 90 年代，我们开始通过电话与服务进行互动，比如电话银行。这对我们来说是一个重大变化，虽然最初电话银行只是由大量人工操作的呼叫中心组成，我们通过电话与人交流，但最终这些系统演变成了今天的自动语音系统。随着互联网的发展，这种人际互动变得越来越少，在日常服务中，我们几乎不再与人类直接互动。当然，随着 Web2 电子商务的兴起，这种趋势变得更加显著。而 Web3 则进一步巩固了这一点 —— 在 Web3 中，你几乎不会再与人类互动。Web3 的核心理念就是让你与机器互动，甚至让机器之间也能相互互动。

研究女巫攻击的意义是什么？

那么，这究竟有什么意义呢？这是任何真正社会的基础要素，也是我们许多社会系统的核心，包括商业、治理、投票、意见整合等各个方面。所有这些都在很大程度上依赖于防止女巫攻击的能力来构建社区。我们在企业中视为理所当然的许多机制实际上都是基于防止女巫攻击的假设。无论是公平合理的使用、噪声控制，还是社区管理，都是建立在这种防御能力的基础上的。许多事情都需要我们确认某个实体是否是真实的人类。如果有人行为不当，我们可能会希望将其暂时从社区中排除。你可以在数字服务中看到这种现象，当然，在现实世界中也是如此。

通过防止女巫攻击，我们可以引入一些约束行为的机制，而不需要设置进入门槛或牺牲系统的可访问性。例如，激励行为有两种基本方式。一种是“胡萝卜加大棒”的策略（即一种奖惩机制）。大棒（惩罚）的做法是要求你交一笔押金，如果你行为不当，就没收这笔押金，质押（staking）就是这样一个简单的例子。胡萝卜（奖励）的做法是假设你会表现良好，如果你没有达到预期，我们就剥夺你的一些权利。这其实是大多数公民社会的基本运作方式。

但是，如果区块链上缺乏防女巫攻击的机制，这种方法就无法真正实施。在公民社会中，这样的机制之所以有效，是因为一旦某人被监禁，他们就不能再次犯下同样的罪行，至少在他们被关押期间不行。自由是与生俱来的，原则上政府可以剥夺它。我并不是说要在链上监禁任何人，而是说，目前在链上无法实现类似的约束措施。这就导致我们很难通过提供免费服务来抑制不良行为，而不仅仅是鼓励良好行为。商业和推广活动非常依赖于能够确认交易者是否是真实的人。

这是我偶尔使用的一个网站的截图。这是一种非常好的威士忌，许多人都非常喜欢它，在它的原产国很难买到。而在欧洲，买到它相对便宜一些，但看起来他们通过限制个人的购买数量来维持较低的价格。然而，这种操作在一个真正的 Web3 系统中几乎不可能实现。

在社区建设、空投以及识别和分发社区成员方面也存在很大困难。总体而言，空投在资本支出上的效率非常低，因为空投的目标是希望能够覆盖尽可能多的人。在进行空投时，要有效地做到公平分配，需要先识别个体，然后给每个人相同的数量。但在实际操作中会遇到各种问题，比如钱包余额的不同。最终你可能会陷入困境，导致分配曲线变得非常不平衡，呈现出极大的差异。结果是，大多数人几乎得不到足够的激励。

关于“公平合理的使用”问题，虽然现在的影响较小，但如果你使用过多的网络资源，系统通常只会降低你的速度，尽管你仍然可以继续使用网络。

回到过去，大约 10 到 15 年前，如果你使用了太多的互联网资源，互联网服务提供商可能会认为你并没有合理使用这个无限制的网络服务。因此，他们基本上会彻底停止你的服务，而不是像现在这样仅仅降低你的网速。这种做法让他们能够为大多数用户提供近乎无限的互联网服务，因为他们可以通过识别用户来区分谁在合理使用资源。

Web2 的一个基础是高级服务模式，这在很大程度上依赖于识别用户的能力。20 多年前，用户识别机制可能不那么复杂，但现在情况大不相同。如果你想开一个账户，通常会有三种以上的机制来确认你是否是真正的个体，是否是他们以前没有见过的用户。比如，如果你尝试在没有购买 iPhone 的情况下注册一个 Apple 账户，那简直就像在闯关一样，这些公司基本上不愿意给你一个账户。当然，他们宣传说你可以免费获得账户，但我不知道后台的 AI 在做什么，我自己尝试了 10 次才最终成功。结果我还是不得不买了一部 iPhone。

我觉得，如果我们能够更好地识别个体，许多类似于“Oracleization”（信息验证）的过程将会变得更加容易。

社会中使用防女巫攻击的“人性证明”来进行信息验证的一个典型例子是陪审团制度。当我们需要一个公正的判断者（即 Oracle）来裁定某人是否有罪时，系统会随机从社会中挑选出奇数个普通人，让他们听取证据并做出裁决。类似地，在社会生活的其他领域，比如代表权和意见收集，代表权是社会的重要组成部分，我们通过防女巫攻击的手段来管理代表权。当然，由于当前的公民基础设施并不完善，这种管理方式往往并不理想，特别是在代表权与身份混淆的情况下。很多时候，当你想投票时，你需要证明你的真实身份，比如出示驾照或护照。但实际上，投票代表的是你的一部分投票权，而不是要将这张票与个人身份直接关联。

如何防止女巫攻击？当前的解决方案是什么？

所以，这应该怎么做呢？

在 Web 2 以及 Web 2 之前，有很多方法来实现身份验证。现在的 Web 2 系统中，这些方法通常是组合使用的。例如，如果你想创建一个新的 Google 账户，你可能需要通过验证码，并且进行邮件和短信验证。有时候，短信验证可以替代与真人通话。如果你曾经遇到过亚马逊账户被锁定的情况，你就知道我在说什么。基本上，这就是一个复杂的迷宫游戏，直到你找到正确的按钮和电话选项，最终能够与真人客服对话。对于更复杂的防女巫攻击，我们可能会使用像身份证或信用卡这样的信息。

然而，当我们进入 Web 3 的世界时，我的研究并没有发现什么真正让我满意的完美解决方案。现在有一些候选方案，但它们在三个方面存在很大差异：是否去中心化、是否保护隐私，以及是否真正具备韧性（即抗攻击能力）。

韧性正成为一个越来越大的问题。实际上大多数系统都面临这两种问题。

有一个系统，我称之为“常见的忏悔系统”，也就是你向某个特定的权威机构泄露你的隐私，这个机构会掌握你的一些信息，而这些信息可能是你不愿与他人分享的。比如，你可能会扫描你的护照并提交给某个机构，然后这个机构就掌握了所有人的护照信息，从而处于一个强势地位，因为他们拥有所有这些信息。常见的忏悔系统并不适合 Web3。

此外，你有时会看到一些类似 Web3 的个性化系统，它依赖于“常见的密钥管理机构”。其中有一个拥有权力的机构，这个机构通过掌握密钥来决定谁是合法的个体。也就是说，这个机构有权决定哪些人可以被认为是系统中的“真实用户”。有时候，这些机构甚至替用户保管密钥，但更多情况下，他们仅仅保留了决定谁是合法个体的权力。

这些都依赖于中心化的权威机构来掌控用户的隐私或身份信息，这与 Web 3 去中心化和用户自主的理念相悖。

把某个东西放在链上并不意味着它就是 Web3。你可以把 Web2 的策略或依赖中心化权威的策略简单地移到链上，但这样做并不会改变策略本身。它只意味着这个策略可能会更有韧性地执行，但策略本身仍然不是 Web3。仅仅因为一个名字是一个很长的十六进制字符串，并不意味着它一定是私密的。如果不采取特定措施，这种字符串仍然可能与现实世界的身份信息关联起来。

如果一个系统依赖于常见的“忏悔机制”，那它就不是一个隐私保护的解决方案。我们已经看到太多的数据泄露事件，这让我们明白，仅仅把数据放在公司文件墙后面或某些可信硬件中是无法确保安全的。一个适合 Web3 的个性化解决方案需要的不是本地的个体身份或本地社区成员身份，而是全球性的个体身份，这两者是完全不同的概念。

有一些系统尝试解决这个问题，但它们依赖于单一硬件和常见的密钥管理机构，所以并不是真正的 Web3 方案。比如，Worldcoin 这个项目尝试通过可信硬件来解决这个问题，但它使用了一个统一的密钥管理机构和集中化的数据源，因此不太符合 Web3 的去中心化理念。

另一个例子是 Gitcoin Passport，这在以太坊社区中使用广泛，是其他身份和个性化解决方案的一个综合平台。它依赖于一个联邦制的密钥管理机构来认定个体身份，但这些数据源往往基于集中化的权威，包括像 CoinBase 这样的中心化机构（CC）。

Idena，一个有趣的 Web3 解决方案，没有常见密钥管理机构或中心化机构。不过，它只是一种单一的机制，而且在面对不断发展的人工智能产业时，这种机制是否具有足够的韧性还不明确。到目前为止，它表现得还不错，但用户数量还相对较少，只有大约一千名用户。

总的来说，目前还没有哪种方法能够完全解决这个问题。

Gavin 对解决女巫攻击的看法

关于个体身份，有两种思考方式：一种是远程的，另一种是本地的。机器并不能天然理解“个体身份”，我们不太可能看到某种加密技术突然解决这一问题。有人可能会说，指纹或生物识别技术能够让人类具有独特性，机器可以测量这些，但纯数字系统很难证明这一点。可能最接近这个目标的系统是 Worldcoin，但它也只是一个机器，能够以一种不容易被破解的方式进行验证。

因此，我们需要理解，个体身份更多的是关于认证的问题。它涉及数字系统内的元素如何验证其他元素是否是真实的个体。那么，问题在于，这种认证的依据是什么？是物理上的接触，还是其他方面的怀疑？我们相信一个账户是真实的个体，因为我们见过这个人，并且在见面时我们认为他没有与其他人接触过，因此可以推断他在特定环境中是唯一的个体，还是仅仅因为我们在屏幕上看到了某些信息，并且有其他证据支持他的个体身份？

当我们谈到远程认证（即非直接、非物理证据的认证）时，AI（人工智能）可能会带来一些问题。而如果我们依赖于物理证据，实际操作性又可能成为一个问题。因此，我们在这两个限制之间陷入了困境。不过，我认为通过创新和想象力，我们还是能找到一些可行的解决方案。

那我们需要做什么？

那么，我们需要什么？我们的计划是什么？

我认为，让 Polkadot 在现实世界中更加有用（不仅仅是在 DeFi、NFTs 和虚拟区块链领域），关键在于找到一种简单的方法来识别个人身份。这里的识别并不是指确定这个人是谁，比如不是说 “ 我知道这是 Gavin Wood ”，而是识别 “ 这是一位独特的个人 ”。我不认为会有单一的解决方案，因此我们需要一个模块化且可扩展的框架。

首先可以将现有的、合理的解决方案（比如 Idena）集成进去。其次，这个系统不应被某一个人的想法所限制，不应仅依赖于某个人对什么机制可能有效的想象力。这应该在某种程度上是开放的，允许所有人贡献解决方案。

其次，我们需要强有力的上下文化的化名（pseudonymity）。实际上，我最初写的是匿名性（anonymity），在某种程度上我确实指的是匿名性，即与你的现实世界身份的匿名性。但与此同时，我们也希望有化名（pseudonymity），这样在任何特定的上下文中，你不仅能够证明自己是独一无二的个体，而且当你再次在同一上下文中使用该系统时，能够证明你是之前那个独特的个体。

最后，我们需要强大的 SDK 和 API，使这个功能像 Substrate 或 Polkadot 智能合约中的任何其他功能一样易于使用，或者在即将到来的 JAM 生态系统中也是如此。它必须易于使用。比如说，具体一点，我不知道这里有多少编写过 Frame 代码的人，但在编写新的区块链时，你经常会看到一行代码 let account = ensure_signed (origin)。这行代码的作用是获取交易的来源，并确认这个来源是否来自某个账户，如果是，则告诉我这个账户是什么。但账户并不等同于个人，一个人可能使用一个或多个账户，同样，一个脚本也可能使用一个或多个账户。账户本身无法提供任何关于个体身份的信息，至少单独无法做到。所以，如果我们想确保某笔交易来自一个真实的人，而不是一百万个账户中的某一个，我们就需要能够将这一行代码替换为另一行代码 let alias = ensure_person (origin, &b”My context”)。

有两点好处值得注意。

第一，我们不仅仅在问这是否是一个账户在签署交易，而是问是否是一个人签署了交易。这在我们能够实现的功能上带来了巨大的差异。

第二，重要的是，不同的操作有不同的上下文，并且我们在这些上下文中实现了匿名性和化名保护。当上下文变化时，化名也会变化，不同上下文中的化名之间无法关联，也无法将化名与背后的人关联。这些完全是匿名的化名系统，这在区块链开发，特别是开发现实世界中有用的系统时，成为了一个非常重要的工具。

那么，我们在实际识别个人身份的机制上可能会施加哪些限制呢？首先，这个机制必须是广泛可访问的。如果它只允许一部分人群参与，那么它将不会非常有用。它不应要求资产，也不应要求昂贵的费用，至少不应该是过高的费用。

不可避免地，不同机制之间会有权衡。我不认为会有一个万能的解决方案。但有些权衡是可以接受的，而有些则不能。韧性、去中心化和主权不应该被妥协对待，但有些机制可能需要较少的努力但更多的承诺，而其他机制则可能需要更多的努力但较少的承诺。我们应该有一个合理的预期，即通过系统验证的个人（即链接到某个人的账户，或者说化名）背后确实是一个独特的现实世界中的个体。

不同的机制在去中心化的 Web3 系统中以韧性和非权威基础的方式来衡量个体身份时，可能会存在重叠。这意味着实际上我们不可能做到完美无缺，但也不应该有数量级上的误差，差异应该大幅小于一个数量级。此外，系统必须具备极强的抵抗身份滥用的能力，以防止少数人或组织试图获取大量的个体身份。

至关重要的是，系统必须有保障机制来防范这种情况。可能有些机制能够提供相对较低置信度的个体身份评分，这是一个更高的目标。有些机制可能实现这一点，有些可能无法实现，有些可能是二元的，要么我们相信这个账户是一个独特的个体，要么我们不相信。还有些机制可能会表示我们有 50% 的把握，但也可能这个个体有两个账户，而我们对这两个账户的把握都是 50%。

当然，这一切必须是无需许可的，并且必须不难实现。我本不应该需要特别强调，但系统中不应有常见的忏悔机制或常见的密钥管理机构。

这样做有什么好处？

那么为什么要这样做呢？有什么好处？

我们已经讨论了一些社会如何使用或依赖个体身份的方式。但这些如何在链上实现呢？我们可以开始想象一个不需要支付交易费用的 Polkadot 系统，也就是合理使用是免费的。想象一下一个“广场链”（Plaza），如果你不熟悉的话，它基本上是一个增强版的资产中心（Asset Hub），具备智能合约功能并能够利用质押系统。

如果我们设想这样的广场链（Plaza），可以想象一个不需要支付 gas 费用的情景。只要你在合理的使用范围内，gas 是免费的。当然，如果你编写脚本或进行大量交易，那么你就需要支付费用，因为这已经超出了普通个人的使用权利范围。试想一下，这些系统开始免费向公众开放，我们可以通过空投等方式，有针对性地、高效地启动社区。同时，我们还可以设想更为先进的 Polkadot 治理方式。

现在，我对“一人一票”的理念并不是特别信服。在某些情况下它是必要的，以确保合法性，但通常它并不会带来特别好的结果。不过，我们可以考虑一些其他的投票方式，比如二次方投票，或者区域投票。在某些代表性的元素中，一人一票可能会非常有启发性。

我们还可以想象一个类似于陪审团的 Oracle 系统，平行链和智能合约可以使用本地的次级 Oracle 系统，也许是用于价格预言，也许是用于处理用户之间的争议。但他们也可以说，如果需要，我们会利用一种“大陪审团”或“最高法院”的系统，从已知的随机个体中选出成员来做出决策，帮助解决争端，并给予一些小额报酬。由于这些成员是从一个大的、公正的群体中随机选出的，我们可以期望这种方式能够提供一个有韧性、可靠的争端解决方法。

你可以想象噪声限制系统，特别是在社交媒体集成中的去中心化社交媒体集成，可以帮助管理垃圾信息和不良行为。在 DeFi 中，我们可以设想类似信用评分的声誉限制系统，但可能更注重于你是否曾被发现未按时还款，这样系统可以提供类似于免费增值模型的服务。

好吧，这就是这次演讲的第一部分，希望它对你有帮助。

作者：YBB Capital Researcher Zeke

前言

本文是市场垃圾时间中的一些闲聊，需要对传统游戏市场有一定程度了解。大家可以把这篇文章当作日记或者随想观看，这些只是我在游玩《黑神话：悟空》之后对GameFi的一些粗浅思考，以及对这个赛道未来的看法。

一、游戏科学的九九八十一难

三天全网销量破千万、Steam玩家同时在线峰值破235万、多家品牌联名周边销售爆火、国家级媒体多次采访、多个游戏取景地可凭游戏通关记录终身免费进入、86版《西游记》YouTube观看量超400万。以上，是《黑神话：悟空》上线至今的多个相关新闻，如果你不玩单机游戏可能很难体会到这些新闻中某些相关数据的含义。我举个更简单的例子：只从七天内的销量和玩家在线数据来说，这款游戏差不多相当于国足在世界杯踢了个四强，并且还有进步空间。

诚然，这种成功也由多方面游戏之外的因素促成。不过，归根结底还是离不开游戏自身水准够硬，就我个人的体验而言，《黑神话：悟空》虽然没达到绝对完美。但在国产3A的大环境下，肯定是前无古人，其水准也足以和世界头部游戏厂商的ARPG游戏掰一掰手腕。所以，游玩过后留下的更多是感慨与反思，游戏科学所经历的艰难险阻远比我们这个圈子的游戏制作者要多，但为什么自P2E时代落幕后，始终没有出现那个GameFi的破局者？

想要理解这件事，或许可以先从我对游戏科学的记忆说起。2013年的夏天，当时网吧最火的游戏当属《英雄联盟》和《CF》，我作为学校附近黑网吧的常客，每天最常听到的声音就是“欢迎来到召唤师峡谷“和“Fire In The Hole”。有趣的是，忽然有一天我在这些熟悉的声音中隐约听到了一些夹杂着古风BGM的棍棒、刀剑击打声，我问他们玩的是什么，他们反问我，这你都不知道？《斗战神》啊！

这款游戏在当时的MMORPG游戏中，绝对算得上翘楚，我对当时的情况至今印象深刻。毕竟，在一天营业高峰期只有学校午休两个小时的黑网吧中，有接近四分之一的人在玩这种全是各种剧情的游戏，实属罕见。不过，这阵风来得快，去得也快。在数月后，我的耳边很少再听到这些击打声。我也问过其中一些人，为什么现在不玩《斗战神》了，得到的回复基本是一致的，不好玩了，也充不起那么多钱。后来，再也没人提起这个游戏。

在六、七年之后，一只随着老者声音化作金蝉飞进黑风山的猴子现世，宣告着国产单机游戏圈要变天了。我开始好奇的查询是那个大厂要挑战这么吃力不讨好的事情，结果令人震惊，游戏科学？30人左右的工作室？要知道，同级别游戏的开发，多的超过3000人（《荒野大镖客2》），最卷的日本单机工作室，比如《艾尔登法环》的开发商FS社也有接近200-300人的规模，并且基本都有十至二十年以上的单机游戏开发经验。再往下查，我看见了那个既陌生又熟悉的名字，《斗战神》主策划冯骥，在了解了这位制作人背后的故事之后，我忽然也明白了《黑神话：悟空》首支宣发视频最后的那句“白骨之后，重走西游”中包含着多少不甘（《斗战神》自第三章白骨篇后开始陨落）。

2009年，此时的网游基本是RPG的天下，《魔兽世界》、《征途》、《传奇》、《梦幻西游》、《热血江湖》，都是那个年代网吧的常客，80、90这两代的网瘾少年也基本都是伴随着这些耳熟能详的IP一起长大的。作为吸金能力最强的游戏类型，当下如日中天的腾讯在那个时候却连一杯羹都分不到，于是AGE引擎被火急火燎的抬出来了。那么由谁来做游戏呢？彼时30岁不到的冯骥，被委以此重任，担任该游戏的主策划。《斗战神》的开局是无敌的，腾讯倾注血本制作的CG加上精心打磨的游戏关卡，让这款游戏一炮而红。但冯骥和制作团队犯了一个在我看来是致命性的错误，比起网游他想做的更像是单机，并且太注重品质了。作为一个MMORPG，只有三个章节的内容实在太少，打磨又用了太多时间，商业化也不够。冯骥懂游戏，但他不懂资本，《斗战神》叫好不叫座。在所有制作内容耗尽之后，为了保持玩家日活以及顶住腾讯的KPI要求，游戏内被塞入了大量韩式游戏的重复性玩法（跑图、宗派、重复性副本）。可惜的是，此举非但没有延续游戏的寿命，还让口碑爆炸式崩塌。《斗战神》最后的结局是腾讯换了运营团队，在游戏中植入了大量的氪金系统影响了游戏的平衡后，死在了玩家的一片谩骂声中。当时的玩家中还流传着一句非常经典的话，正对应了上一段的结尾，“白骨之后，再无西游”。

冯骥在这之后拍了个自嘲短片，带着几个嫡系成员和美术策划杨奇，远走高飞。简单来说，制作《斗战神》的故事就是一群怀揣着游戏梦的年轻人被现实撞了个头破血流。不过，后面的故事很圆满，大家都知道，我在这里也不过多叙述，在《斗战神》问世的十四年之后这群“年轻人”终于成功取得了真经（《西游记》中的唐僧取经也用了十四年）。

二、极端的追求某些事物，何尝不是一种金箍

知耻而后勇，这是在我们这个圈子内极度缺乏的一种精神。我们总觉得GameFi不成功，是经济学还不够完美，是游戏的形式还不对，是链太复杂、门槛太高。特别执着于游戏之外的事物，却鲜少有人关注游戏本身。

2.1 金融化的前提是玩家愿意买单

我一直认为我算是懂点游戏的人，我从七岁开始就玩Game Boy，从2D时代的黑白《宝可梦》、《星之卡比》、《塞尔达》。再到后来的电竞游戏崛起，以及如今游戏主机的末法时代，我一直是其中一员。基本上热度稍高的游戏我都玩过，并且绝大部分玩得还算过得去。但即便如此，我也很少主动谈起GameFi，我一直觉得我对GameFi的理解比不了Web3的其它任何一个赛道。GameFi是一种让我感到莫名其妙的产物，我作为一名投前，每个月都会收到至少三、四份GameFi项目的Deck（商业计划书），大部分Deck百分之八十至九十的篇幅都是关于经济学、Token分配、游戏行业的规模有多么宏大、区块链技术能提供什么保障，关于游戏的部分则少之又少，甚至有些连Demo都没有。

他们给我的感觉是好像懂金融，但不大懂游戏。游戏成功的本质很简单，好玩。过度金融化反而是一种反玩家、也反项目方的行为（前提是认真做游戏的）。你可能会跟我说P2E时代的链游有多辉煌，但在我看来那是旁氏的胜利，不是GameFi的胜利。很多圈内人曾为《Stepn》、《农民世界》等链游动辄五位数甚至六位数人民币的入门NFT欢呼雀跃过。但这其实是在隔离真正的游戏用户，百分之九十五以上的网游，哪怕是点卡制的游戏，入门门槛都是免费的。传统玩家不是没有付费能力，而是只会为情绪、热爱、成就感付费。《CSGO》的龙狙、《英雄联盟》的龙瞎、早期《PUBG》的披风、《魔兽世界》的幽灵虎，这些消费同样昂贵，但改变不了游戏中玩家角色的任何属性，有些甚至不能转卖。这个时代，头部游戏的商业逻辑从来很简单，你能让玩家爽，分泌多巴胺，玩家就会疯狂买单，它们中大多甚至没有经济学。而游戏一旦引入Token和影响平衡的NFT其实会变得很复杂，我们先说最简单的。比如，诚心想开发一款大型链游的项目方，至少要同时照顾Token以及NFT，这使得游戏不得不频繁更新与改进。我们刚刚也说了前者的价值问题，价格太高会杜绝新玩家，价格崩了社区会崩。而Token和NFT又与后者形成矛盾，游戏开发远比我们想象中烧钱，在烧完早期融资后。Token和NFT将成为后续版本更新唯一的经济支撑，卖出Token等于带着社区死亡螺旋Or 放弃初心，割一票走人。另一种选择是制作一堆新NFT，然后卖出，但吸引玩家购买的动力只能是比早期NFT更稀有，更赚钱，属性更爆表的NFT。那么这种变相增发是不是对早期NFT购买者甚至是Web2.5模式的打脸？即便撑过了新版本的开发期，后续又要怎么弥补这些NFT带来的巨坑？最终，陷入死亡只是一种必然，《斗战神》的末期亦是此类情况的一种缩影。

所以GameFi给我的感觉更像是不同类型的矿洞，每个矿洞有不同规则，但本质上都是去买个铲子，每天去矿洞上班然后一直挖到矿洞崩塌，这种情况即便放到现在也比比皆是。说到这里，我们再讲些稍微复杂的，圈内对GameFi的讨论也还是热衷于“矿洞规则”，近期又在讨论ServerFi ，但给我的感觉则像是大家认为有了ServerFi就仿佛找到了某种能使得矿洞永远保持平衡的“矿洞规则”。GameFi在迈入3A时代后，确实变得元素更丰富、可玩性更强，大型链游在经济学的设计上确实可以更为复杂。我在23年也尝试过理解所谓的游戏经济学，但事实上，任何一种经济学都需要玩家基数的支撑（没有玩家基数不可能凭空变出流水，经济学设计只能制约不同参与角色），否则都会演变成玩家与项目方之间的博弈。引入复杂的经济学其实也未必能让游戏变得好玩，大部分情况下反而是崩坏的开始。如果你对传统MMORPG有一定了解，那么应该不难明白，要在水龙头与水槽之间找到平衡又是一件多么困难的事情，做繁杂的游戏经济设计难度并不比治理一个小型国家简单。我在翻看了大量MMORGP关于游戏经济的设计后，其实也只找到了一个成功维持多年的例子——《梦幻西游》，但《梦幻西游》的玩家注册数超过1亿（接近日本的人口总数），其游戏元素和设计之复杂，不止GameFi学不来，甚至连Web2都没有几个成功的复刻者。币圈又是一个功利的世界，只要能赚钱，游戏中的所有规则、设计、漏洞都会被人反复研究，崩坏往往只在一念之间。想要保持平衡只能不断的更新规则，这种朝令夕改的行为又是对去中心化的打脸。“矿洞规则”从来不是最重要的，区块链赋予游戏的意义本来也很简单，让数字资产的所有权及经济系统更为公平、透明，也能给自下而上的游戏开发者带来机遇。但区块链改变不了事物的本质，也不该让一切本末倒置。

2.2 3A游戏

GameFi在P2E落幕后，基本就分为两个方向，以可玩性为切入点的3A级别链游和以公平性且符合自主世界（Autonomous World）精神为切入点的On Chain Game。我们先说前者，虽然我也很期待GameFi中能有一个破圈而出的3A游戏，但3A可能并不适合这个圈子。我说这句话并不是要完全否定这类游戏，我相信未来的GameFi中会有成功的3A大作，但目前来看，不出圈的情况下很难。从商业角度来说，3A游戏在Web2就是一个很鸡肋的游戏类型，放在Web3就更是如此。

我们先要理解3A的定义，大量的金钱（Alotofmoney）、大量的资源（Alotofresources）、大量的时间（Alotoftime）。至于这个大量是多大，一直没有一个准确的定义，如果按我的标准来说就是这类项目代表着行业的最高标准，只要失败一次可能就会让一个世界头部游戏公司万劫不复。区块链是自下而上的，本质上来说这两者非常不契合，而当前的GameFi发展路径却对3A有着一种莫名的执念。3A等于制作宏大、画面精美，并不直接等于好玩。在区块链世界，3A链游通过预售NFT筹集资金，基本是一种默认的行为，但游戏在此时基本连半成品都没有，未来如何，全靠赌和想象。一旦失败买单的并非项目方，而是数千名散户和VC。一个开发成本过亿的游戏，要想形成良性循环，以正常网游付费玩家的转化率（低转化率：小于1%，中转化率：1%到3%，高转化率：3%到5%）来说，至少需要数十万玩家的进入。而本轮的3A链游是否能具备这样的表现，我觉得各位应该不难体会到（24年的Web3玩家相比于23年锐减了6倍，目前只有100万不到），它们中的绝大多数都要陷入上文所诉的某种情况中，成为矿洞并最终塌陷。以现在的情况来说，整个商业逻辑从上到下在圈内是基本不可能形成闭环的，做3A链游更像是为了在VC与散户间两头圈钱。如果真的有人执着于这条道路，并且要当这个破局者，那么我希望你别被功利抹去了初心。游戏本就是非常具象化的娱乐产品，它从来糊弄不了真正的玩家。我也希望关于游戏科学的故事能勉励各位，在浮躁的圈子中，取得真经。

2.3 全链游戏

On Chain Game又可称为全链游戏、自主世界、纯Web3链游、清真教游戏等，这是一个很早就有，但去年才开始风靡的概念，不过时至今日已经很少听人再提起。从去中心化的角度来说，全链游戏这条路径其实没有任何错误，我们在上文中也说了Web 2.5游戏要想打破去中心化，有各种各样的方法，最存粹的公平只能是把一切交给代码。但这个概念从其它角度来看，又是破绽百出，比如，游戏可玩性的意义是否真的小于公平、永久？将规则完全上链，假如出现漏洞，代币如何不崩盘？每一个动作都需要Gas和签名，真的能称为游戏吗？在这个阶段的全链游戏，只能符合小众群体的需求。与早前的SocialFi类似，没有内容的社交平台，你会使用吗？虽然如今关于这些问题的解决方案有很多，但大多还不完美，这个概念的启动可能要在下一轮。

三、风起于青萍之末，浪成于微澜之间

区块链不是只能运行游戏，游戏的金融化也不一定非得是联网的链游。在Web3之外，其实也有非常多自下而上的游戏制作者，他们也许是大学里的学生、自学成才的爱好者、刚从大厂被裁的中年游戏人。他们也许创造不了像是《黑神话：悟空》那样的奇迹，但游戏的类型、载体、玩法可以有千百种，独立游戏往往是他们选择的方向。他们缺少的资金量其实非常小，区块链本身又是一个非常好的众筹平台，围绕这一人群打造关于独立游戏的经济体系，一直是我心中的一个想法。圈内太急功近利，圈外还有一群保持热爱的人。如果你对这一想法感兴趣，可以去看看一些纪录片，比如摩点的《独行》，森纳映画的《不止游戏》，这是一个既正面又有机会赚钱的事情。

而具体的实施过程可能不是那么严谨，我简单阐述一下我的想法。虽然在币圈关于游戏的Launchpad平台有很多，但他们大多还是围绕于网游，且众筹方式大多还是通过NFT销售，最终即使是游戏成功了，玩家能获得的收益依旧很少。而独立单机游戏具备制作快、成本低的优点。可以通过上架部分关卡的Demo进行众筹，如此一来也能在游戏发布前获得一个专属社区，爱好者与利益绑定者可以贡献自身的力量来让游戏细节做得更好。众筹的NFT，可以分为多类，比如最低档的NFT可以是买断游戏未来的游玩权，再往上可以是增加皮肤，而高级一些的可以是分红游戏未来的部分收入。众筹资金释放的方式，则通过NFT持有者投票选择，比如在需要后续制作资金时，先放出之前的制作情况、相关Demo、视频，在社区审查完整体质量后再释放资金。如果一个游戏的Demo表现良好，那么对应的高级NFT价格也将水涨船高。在这套逻辑成熟之后，平台也可以尝试推出一些体量更大的游戏众筹。这里再补充一个故事，《黑神话：悟空》的诞生资金，其实源自于冯骥主导的独立游戏手游。区块链最伟大的事物不也诞生于阴暗的角落，独立游戏同样可以很成功。

四、踏平坎坷成大道，斗罢艰险又出发

最后在这里分享一段，《黑神话：悟空》上线两个月前，冯骥的一段感想。

“《黑神话：悟空》的开发过程中，我做过的决策，大多可以简化为三个字—‘试试吧’。

试试别人十年前就做得无懈可击，我们却始终不得要领的特性。

试试与大家聊得昏天黑地激动万分，实机品质却尬出天际的创意。

试试在宣传片里用Demo吹过牛逼，真做起来性能拉垮或者相当无趣的玩法。

试试因为过于自信或者一时兴起，投入大量时间试错却屡撞南墙头破血流的，一切看起来很美的东西。

黑猴可能是太幸运了，从面世起就充满了挑战，自然也不乏力有未逮的遗憾。

当写完第一个宣传片的剧本时，我不知道怎么才能把这个视频做成一个能玩的关卡。

当完成第一个可以内部测试的关卡时，我不知道把整个故事都变成这样的关卡，代价有多大。

哪怕已经有了一个看似完整的故事，我还是不知道要让它变得稳定、流畅、适配不同软硬件平台与十几种语言，再发行实体版与光盘，到底意味着什么。

不知道，才好。

既然选择了在无人区蹦迪，就该坦然拥抱不确定性带来的恐惧与焦虑。因为恐惧与焦虑的背后，还有满足好奇的惊喜，有认清自我的快意。

在这未知的迷雾之中，我们唯一的向导，是多问自己，多问团队的每一个人一我们现在在做的事情，是我们自己做为用户同样理解、认可、喜爱的吗？

我们现在面临的挑战，世界上有其他人做过吗？即便没人做过，我们能不能做？

如果以上回答都是肯定的，那当然就值得试试。

正如游戏科学的第十年，我们决定第一次自己发行，第一次定价，第一次上主机，第一次做实体版，第一次面向全球宣传……也是基于这样的自问自答。

试试嘛，又不会死。”

随着区块链技术的不断发展，去中心化计算在各个领域的应用也越来越广泛，比如备受用户喜爱的GameFi领域。

作为区块链技术与游戏产业结合的产物，GameFi正在迅速崛起，去中心化计算在其中所发挥的作用不可忽视。它不仅改变了游戏的开发和运营模式，还为玩家和开发者带来了全新的体验。

去中心化计算在GameFi中的应用 

所有权归玩家所有

在传统游戏中，游戏资产（如虚拟资产、装备、道具等）通常由游戏公司集中管理，玩家对这些资产的所有权和控制权有限。

去中心化计算通过区块链技术实现数据的分布式存储和处理，使得游戏数据更加安全和不可篡改。玩家的游戏资产和交易记录都保存在区块链上，任何人都无法随意修改或删除这些数据。这种高安全性的特性使得GameFi中的游戏资产更加可靠，玩家可以放心地进行交易。

降低延迟

通过将计算任务分布到多个地理位置的节点上，去中心化计算可以显著降低延迟。传统的中心化服务器架构可能会因为地理距离导致较高的网络延迟，而去中心化计算可以将计算资源部署在离玩家更近的地方，从而减少数据传输时间。

优化游戏性能

去中心化计算可以根据需求动态分配计算资源。例如，在玩家高峰期，可以临时增加计算节点以应对高负载，从而保证游戏的流畅运行。这种灵活的资源管理方式有助于优化游戏性能。

游戏的开发和运营流程

去中心化计算还可以应用于游戏的开发和运营中。

在传统游戏开发中，开发者通常需要依赖中心化的服务器和平台，而去中心化计算使得开发者可以通过区块链技术进行分布式开发和运营，降低开发成本的同时还提高了开发效率。

此外，去中心化的开发和运营模式还可以防止游戏服务器的单点故障，保证游戏的稳定性。

面临的挑战 

虽然拥有诸多优势，不过去中心化计算在GameFi中的应用可能也存在着一些挑战。

• 数据一致性：在去中心化计算环境中，确保所有节点的数据一致性是一个挑战。由于数据分布在多个节点上，如何同步和更新数据以保持一致性需要复杂的算法和协议支持，这可能会影响游戏的响应速度。

• 网络带宽：去中心化计算需要大量的数据在节点之间传输，这对网络带宽提出了较高的要求。如果网络带宽不足，可能会导致数据传输延迟，影响游戏性能。

• 计算效率：去中心化计算的效率取决于节点的性能和网络状况。在某些情况下，分布式计算任务的协调和管理可能会增加额外的开销，影响整体计算效率。

总体来说，尽管面临着一些技术挑战，但是去中心化计算在GameFi中确实拥有着巨大的潜力，并且其也将会随着更多创新应用的落地发挥出更大的作用。