原文作者：SoSOValue
2024 年 7 ⽉ 23 ⽇美国以太坊现货 ETF 正式上市交易，距 2014 年 7 ⽉ 22 ⽇以太坊⾸轮公开发售（ICO）恰好 10 周年整，以太坊 ETF 的上市⽇期，不论是特意选择在这个具有纪念意义的时刻，还是巧合，这⼀事件对整个加密世界未来的可持续发展，都将具有史诗级意义，因为其迈出了 POS 公链进⼊主流⾦融世界的重要⼀步，必将吸引更多维度和数量的 builder 们加⼊以太坊⽣态的建设，更是为后续如Solana 等加密世界基础设施进⼊主流世界铺平了道路，对区块链⽣态⼤众化进程具备实质性意义。
另⼀⽅⾯ ，由于以太坊 ETF 从监管角度⽬前不允许质押，所以投资⼈持有 ETF 会⽐直接持有以太坊 token ，少 3% -5% 的质押挖矿收益（以太坊世界的⽆风险收益率），以及⼤众投资⼈对以太坊的理解 ⻔槛相对⽐特币更⾼，所以，本次美国以太坊现货 ETF 对以太坊币价的短期影响可能不及⽐特币现货 ETF 获批后短期对 BTC 价格的影响⼤，更多是提⾼了以太坊价格的相对稳定性，降低了波动率。
下⽂将对以太坊现货 ETF 上市后，短期对以太坊 token 买卖双⽅⼒量的影响，⻓期对加密⽣态的影响两 个角度进⾏分析。
⼀、短期来看：买卖双⽅⼒量均不及⽐特币 ETF，以太坊 ETF 的影响预计⼩于⽐特币
根据 SoSoValue 对⽐特币现货 ETF 的持续跟踪 ，对币价影响最⼤的因素为单⽇净流⼊，即⽐特币现货 ETF 现⾦申赎为加密世界带来的实际的新增买盘/卖盘规模（详见图 1），从⽽影响供需，决定价格。根据 S-1 ⽂件披露，美国以太坊现货 ETF，与⽐特币现货 ETF 的申赎机制相同，均为仅⽀持现⾦申赎 ，因 此单⽇净流⼊也将是以太坊现货 ETF 最重要的观察指标；不同主要有两点：
• 卖盘：由于灰度以太坊信托（股票代码 ETHE） 10 倍以上管理费差异，带来的搬家效应卖盘仍在；且经历过灰度 GBTC 流出造成的⽐特币错杀，市场对于灰度 ETHE 的流出也有准备。但跟⽐特币特币 ETF 不同，灰度以太坊信托在转换为 ETF 的过程中，另⾏拆分 10% 净资产成⽴了⼀只低费率的灰度以太坊迷你信托（股票代码 ETH），因此卖盘可能会略有减少。
• 买盘：由于以太坊 ETF 从监管角度不允许质押，所以持有以太坊 ETF 会⽐直接持有以太坊 token，少 3% -5% 的质押挖矿收益（以太坊世界的⽆风险收益率）；同时，⼤众投资⼈对于以太坊的认知 低于⽐特币，如果看好加密货币，还是会⾸选稀缺度清晰，只有 2100 万个的⽐特币 ETF 进⾏配置；
图 1 ：以太坊现货 ETF 上市初期净流出对于⽐特币价格影响分解（数据来源：SoSoValue）
1、卖盘： 92 亿美元的灰度 ETHE，与竞争对⼿管理费 10 倍差异，仍会带来早期搬家卖盘 ，但会⼩于 GBTC 流出的影响
回溯灰度⽐特币 ETF（GBTC）初期⼤幅造成⼤幅净流出的原因，有两个：⼀⽅⾯显著⾼于竞争对⼿的管理费，带来搬家效应，投资⼈从管理费 1.5% 的灰度⽐特币 ETF 赎回，买⼊管理费 0.2% 左右的其他 ETF；另⼀⽅⾯ ，前期信托折价套利盘，在 ETF 价格搬平后获利了结，带来的卖出。年初 ，由灰度⽐特币信托直接转换的 ETF（GBTC 资管规模 284 亿美元）上市即出现持续性⼤规模资⾦净流出。核⼼原因主要有 2 个，⼀是灰度 GBTC 管理费率 1.5% ，为竞争对⼿的 6 倍左右，使得⻓期看好⽐特币资产的投资⼈挪仓⾄其他 ETF；⼆是 GBTC 在转换为 ETF 前，折价⻓期保持在 20% 左右，刺激投资⼈通过购买折价的 GBTC，场外卖空 BTC，来套利折价率。在信托转换为 ETF 折价基本消失后，这类套利资⾦卖出ETF，获利了结。根据 SoSoValue 数据，GBTC 净流出，⾃ 1 ⽉ 11 ⽇持续到 5 ⽉ 2 ⽇，之后趋缓，期间其⽐特币持有量减少了 53% 。
图 2 ：GBTC 上市以来净流出情况（数据来源：SoSoValue）
与 GBTC 的直接转化不同，灰度此次在以太坊信托转为 ETF 的过程中，同步拆分 10% 净资产成⽴低费率的以太坊迷你 ETF（股票代码 ETH），即灰度旗下会有两只以太坊 ETF，管理费分别为 2.5% 和
0.15% ，稍微缓解了⾼费率带来的挪仓流出压⼒。根据 S-1 ⽂件披露，灰度以太坊信托（股票代码：ETHE）将向灰度以太坊迷你信托（股票代码：ETH）转移约 10% 的以太坊，作为迷你信托 ETH 的初始资⾦；之后两只灰度以太坊 ETF 将独⽴运作。对于已经持有 ETHE 的投资⼈⽽⾔，在 7 ⽉ 23 ⽇，其持有的每股以太坊信托 ETHE，都将⾃动获配 1 股以太坊迷你信托 ETH，同时 ETHE 的净值调整为之前的90% 。考虑 ETHE 的管理费率为 2.5% ；迷你信托 ETH 的管理费率 0.15% （ 前 6 个⽉ 20 亿美元内免管理费） ，也就是说，对于 ETHE 现有投资⼈，其 10% 的资产将⾃动配置在低费率 ETF 中。参考 GBTC 最终资⾦搬家的⽐例为 50% 左右，预计以太坊迷你信托 ETH 的分拆推出，管理费的早鸟优惠，将缓解灰度 ETHE 的短期资⾦流出压⼒。
另⼀⽅⾯，因为 ETHE 折价提前收敛，折价套利盘平仓带来的流出压⼒预计也⼩于 GBTC。灰度 ETHE⼀ 度⼤幅折价，在 22 年底时折价⾼达 60% ， 24 年 4-5 ⽉折价⼀度超过 20% ，但从 5 ⽉底开始折价收敛到1% -2% ，到 7 ⽉收敛为 1% 以内；⽽GBTC 在转换为 ETF 前 2 天（ 1 ⽉ 9 ⽇），折价率仍保持 6.5% 。 因此对于套利盘⽽⾔，ETHE 获利了结动⼒⼤⼤降低。
图 3 ：以太坊现货 ETF 费率对⽐（数据来源：S-1 ⽂件）
图 4 ：灰度以太坊信托 ETHE 历史折价（数据来源：Bloomberg）
2、来⾃股市的买盘⼒量：⼤众对以太坊共识远不如⽐特币 ，资产配置动⼒⼩于 BTC 现货 ETF
对于⼤众投资⼈⽽⾔，⽐特币逻辑简单易懂，共识已达成：数字世界的黄⾦，稀缺度明确，总量 2100 万枚，因此⾮常符合其已有的投资框架；⽽以太坊作为第⼀⼤基础公链，其挖矿机制相对复杂，发展受到⽣态多⽅⼒量的影响。最重要是作为投资标的的供给数量，涉及时时通胀通缩，计算过程动态复杂，认知⻔槛较⾼，普通投资⼈难以直观理解。 简单来说，⼀⽅⾯，从供给角度，以太坊原则上供应量⽆限，在最新的 POS 机制下，区块奖励带来的质押收益驱动其供给量增加，链上⽣态活跃度影响的⽤⼾交易 Gas 费燃烧驱动其供给量减少，进⽽形成动态的供需平衡机制；最新供应量约 1.2 亿枚，近期年化通胀率在 0.6% -0.8% 。另⼀⽅⾯，从常规的基本⾯角度，是其作为公链，⾯临其他公链竞争，对于竞争终局⼤众投资⼈并没有信仰。市场上⽬前有 Solana、Ton 等公链⽣态，也为⼤众投资⼈所知，但是具体分析其竞争⼒，对于⼤众投资⼈⻔槛极⾼，所以普通投资⼈如果看好加密货币的投资价值，可能还是会⾸选配置供给稀缺、没有竞争的⽐特币现货 ETF。
公开数据也显⽰了以太坊 ETF 和⽐特币 ETF 存在显著热度的差异。⽐较代表⼤众关注度的⾕歌搜索热度，以太坊仅为⽐特币的 1/5 左右（详见图 5）；⽽观察此次以太坊 ETF 发⾏的种⼦基⾦（ ⼀般为基⾦管 理⼈/承销商出资，Fidelity 给旗下以太坊 ETF（股票代码 FETH）的种⼦资⾦规模仅为其⽐特币 ETF（股票代码 FBTC）的 1/4 ，其他发⾏商如 VanEck、 Invesco 等差距也较⼤（详见图 6）。
图 5 ：⽐特币和以太坊⾕歌搜索热度对⽐（数据来源：Google Trend）
图 6 ：同⼀发⾏⼈旗下以太坊 ETF 及⽐特币 ETF 种⼦资⾦规模对⽐（数据来源：S-1 ⽂件）
3、来⾃加密圈内的买盘：由于缺乏 ETH 链上 3% -5% 的基础质押收益率，需求基本不存在
加密投资⼈也贡献了⽐特币现货 ETF 的部分买盘，主要出于现实世界资产证明的需求。加密投资⼈持有⽐特币 ETF，只⽤付出 0.2% -0.25% 的年费率，就可以拥有传统⾦融市场的资产证明，便于在⼤众世界的经济⽣活，平衡⾦融资产和⽐特币持仓，并借此进⾏各类杠杆操作，如押借贷，构建结构化产品等，对于部分⾼净值的加密投资⼈是有吸引⼒的。⽽由于⽐特币是 POW 算⼒挖矿机制，并没有稳定的 POS 资产质押收益，考虑到加密货币和法币的平均出⼊⾦成本在 0.2% 2% ，所以持有⽐特币 etf 和直接持币收益差距并不⼤。
但对于以太坊现货 ETF，由于监管不允许 ETF 获取质押收益，对于加密投资⼈，持有 ETF 会⽐直接持有 以太坊现货，少 3% -5% 的⽆风险年化收益。以太坊采⽤PoS（权益证明）机制，通过验证者节点质押以太坊资产来验证交易并维护⽹络，并获得区块奖励，即所谓的 POS 挖矿机制。 由于这种收益来源于⽹络协议和系统内置奖励机制，因此被视为以太坊⽣态的，链上⽆风险基础收益率。近期以太坊质押收益率稳定在 3% 以上。所以如果通过 ETF 来实现以太坊的头⼨配置，会⽐直接持有以太坊现货，少⾄少 3% 的年化收益率。所以加密圈内的⾼净值⼈群，对以太坊现货 ETF 的买盘，可以忽略。
图 7 ：以太坊转为 POS 机制以来质押收益率（数据来源：The Staking Explorer）
⼆、⻓期来看： 以太坊 ETF 为其他加密资产融⼊主流世界铺平了道路
以太坊作为⽬前规模最⼤的公链，其现货 ETF 获批，是公链融⼊主流⾦融世界的重要⼀步。梳理 SEC 审批加密货币 ETF 的标准，以太坊在防操纵、流动性、定价透明等⽅⾯均符合 SEC 要求，后续可以期待有更多符合要求的加密资产陆续通过现货 ETF 进⼊⼤众投资⼈视野。
• 防操纵：⼀⽅⾯ ，链上节点⾜够分散，且 ETF 资产放弃质押。 以太坊节点数超过 4000 个，防范了单 ⼀节点对于整体⽹络的控制；另外以太坊现货 ETF 不允许质押，防⽌因为质押机制导致少数主体对 ⽹络的过度控制。另⼀⽅⾯，在⾦融市场中，以太坊基础交易设施相对成熟，尤其是其在芝加哥商品交易所（CME）有丰富的期货产品，这为投资者提供了更多的对冲选择和价格可预测性，降低了市场操纵的风险。
• 流动性定价透明性：以太坊市值约 4200 亿美元，只看市值可以排⼊美股市值排⾏Top 20 ，以太坊 24 ⼩时交易额 180 亿美元，且上架近 200 家交易所，保证了充分的流动性，以及定价的公平透明
性。
对⽐来看，公链中 Solana 也⼀定程度上满⾜以上指标（详见图 8），Vaneck、 21 Shares 已先后提交 Solana 现货 ETF 的申请，伴随着加密货币期货等传统⾦融市场⼯具的不断丰富，后续可以期待更多加 密资产 ETF 的获批，从⽽进⼀步占据传统投资⼈⼼智，登堂⼊室，加速发展。
图 8 ：代表性 Layer 1 公链核⼼数据对⽐（数据来源：公开数据整理）
综上所述，由于以太坊现货 ETF 的买卖盘⼒量均弱于⽐特币 ETF，且经历过灰度 GBTC 流出造成的⽐特币错杀，市场对于灰度 ETHE 的流出也有准备，再叠加距离⽐特币现货 ETF 上市已有 6 个⽉的时间，以太坊现货 ETF 获批利好经过市场反复交易，已经很⼤程度上反应在了现有以太坊币价中，预计短期对于以太坊价格的影响，要⼩于之前⽐特币现货 ETF 上市对⽐特币的影响，以太坊的波动也可能更⼩。如果上市初期因为灰度流出再次造成错杀，将是不错的布局机会。投资⼈可以通过 SoSoValue 专⻔推出的美国以太坊现货 ETF 看板（）进⾏关注。
⻓期来看，加密⽣态与主流世界正由过去的各⾃发展⾛向融合，这中间会有⼀段不短的认知磨合过程。 ⽽加密⽣态新旧参与⽅之间认知的差异，可能会是未来 1-2 年，影响加密货币价格波动和创造投资机会的核⼼要素。历史上新兴资产融⼊主流世界的过程，总是上演分歧产⽣交易，⼤幅波动不断带来投资机会，很值得期待。
以太坊 ETF 获批，进⼀步为加密⽣态应⽤进⼊主流资产配置敞开道路，可以预见其他如 Solana 等拥有⼤量⽤户与⽣态的公链等基础设施也将逐步融⼊主流世界。在加密世界进⼊主流世界的同时，时代前进的另⼀⾯ ，即主流世界进⼊加密世界的进程，也在悄悄持续发展，以美国国债为主的主流⾦融资产亦通过 RWA（ Real World Assets）代币的形式上链，逐步进⼊加密世界，实现全球⾦融资产的⾼效流通。
如果说⽐特币 ETF 的获批是扣开了加密与传统融合后新世界的⼤⻔ ，那么以太坊 ETF 的通过则是迈⼊⼤⻔的第⼀步。
